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不要轻易否定达利欧
夏春 上善资本集团首席经济学家
7月31日，桥水基金创始人达利欧在卖出最后一批股份，并辞去董事会职务，对冲基金界长达半世纪的“达利欧时代”划下句点。达利欧在1975年以两万美元创业，以其独到的风险平价（全天候）策略与全球多资产分散配置的纯粹阿尔法策略，逐步将桥水带到全球最大对冲基金的宝座。高峰期桥水的管理规模高达1680亿美元，过去50年桥水为客户创造的财富远远超过其他任何一家对冲基金。达利欧早就成为索罗斯之后最成功的全球宏观大师。
近年来达利欧醉心于著书立说，他的《原则：生活和工作》出版后风靡全球，早在中文版发行之前一年半，就已成为我所在公司的全体员工必读书。
他在《债务危机》里分析了历史上48次债务危机案例，提出债务周期的 模型，并分析桥水如何应对危机。
我个人最喜欢的是达利欧的《应对变化中的世界秩序》，他从历史周期的视角，分析500年来大国兴衰的规律，全球经济趋势与未来可能的风险点，最后总结出简单而有效的应对变化的策略，于我心有戚戚焉。
最近，达利欧的《国家为什么会破产》出版，我还没有购买，但在网络上看到的部分章节内容，似乎与达利欧之前的分析文章大同小异。近年来，达利欧最关心的两大问题，一个是美国内部与全球各国之间的贫富差距不断扩大，另外一个是美国与各国的债务规模与占GDP的比重不断上升，都让他忧心忡忡。
今年三月，达利欧撰文对美国特朗普政府提出了最新警告：立即承诺削减赤字，否则三年内将面临重大债务危机的风险。他在新书中解释了债务周期是如何运作的，并主张美国政府立即承诺将该国的赤字削减至GDP的3%（顺便说一句，达利欧不需要通过制造焦虑，吸引眼球，来促进著作发行，他的原版书都是免费公开下载的）。
达利欧资料图。
印象里从2018年开始至今，他就多次呼吁投资者远离美股和美债，持有现金或者拥抱新兴市场和黄金等大宗商品。平心而论，他对美债和黄金的判断是准确的，但对于美股和新兴市场的预判则有失水准。
鉴于他个人观点在全球巨大的影响力，非常可能与桥水内部的研究观点与投资决策产生冲突。因此，达利欧从桥水的逐步退出也是顺理成章的。
尽管私下里我也会调侃达利欧的判断不准，影响了桥水的业绩与规模（目前约为920亿美元），但就我所知，在中文世界对达利欧的研究观点的公开批评是非常少见的（英语世界针对达利欧管理桥水基金的方式以及投资决策的批评意见集中体现在《The Fund》这本书，但作者也没有批评达利欧研究观点）。
近期，中银国际证券首席经济学家徐高博士发表了《达利欧的国家债务认知错在哪里？》的文章，以非常严苛的语气批评达利欧不懂宏观，也不懂债务，引起了经济学家圈内的关注。
徐高的批评
徐高的观点可以总结如下：第一，达利欧错误地用微观直觉思维分析宏观问题，认为国家债务是否可持续取决于“债务创造的收入能否覆盖偿债成本”，徐高认为这一逻辑适用于微观主体（如企业或个人），但不适用于国家。
对国家来说，国家债务的约束并非现金流，而是生产能力（供给能力）。如果一国产能过剩、内需不足，那么国家负债是可以持续的；反过来，如果一国产能不足、内需过剩，过高的国家负债可能引发危机。
但是，如果这个国家的货币是国际储备货币的发行国，可以用本币来借入和偿还外债，那么该国债务也是可持续的。换言之，美国的债务约束并不来自于美国的供给能力，而在于“美元霸权”能否维持。
第二，徐高批评达利欧将宏观经济的运行视为微观机器的组合，遵循机械式的固定法则。但实际上，微观行为的规律并不固定，而是随着外部环境和预期的变化而变化。
在这里，徐高举了一个宏观里“菲利普斯曲线”（描述通胀率与失业率关系）由倾斜变为垂直的经典案例（坦率讲，普通人并不那么容易理解这个例子）。也因此，达利欧坚持的“3%财政赤字标准” 被批评为机械思维，忽视了不同经济环境下合理赤字水平的差异。
第三，达利欧认为美国债务接近“死亡螺旋”，但徐高强调美元霸权使美国可通过印钞偿债，只要美元地位稳固，国家债务的风险极低。达利欧建议中国“去杠杆”，但徐高认为中国内需不足，国家债务（或者政府债务，公共债务）是将私人储蓄转化为投资的必要渠道，过度去杠杆反而会加剧经济下行。
印象里，2023年徐高（以及与其观点近似的厦门大学赵燕菁教授）曾经和赵建就债务问题展开激烈的笔战和在线辩论，并引发了许多经济学家参与讨论。而这一次徐高针对达利欧的批评，与当时表达的观点有很大的相似性，是否会引发达利欧的回应还未可知。
说实话，当时我完全没有留意相关的辩论，而这一次我写作此文，也是应“新经济学家智库”邀请发表一些简略的评论。
徐高资料图。
破除“债务恐惧”
大体上来说，徐高的观点存在合理之处。首先，微观逻辑在宏观层面不成立的例子很多。举一个通俗易懂的例子，家庭和企业负债越高，借钱需要支付的利率也越高。但是从跨国比较来看，宏观负债率越高的国家（例如日本、新加坡、韩国、美国等），国债利率处在低位；相反，宏观负债率越低的高价（例如墨西哥、哥伦比亚、南非、巴西等），国债利率处在高位。
从各国的债务和利率变化来看，宏观负债率上升往往对应更低的利率水平，这在2020年疫情带来高通胀预期之前表现得更加明显（疫情后的高通胀引发利率普遍走高）。
简单来说，在个人层面，利率是债务的函数；而在国家层面，债务是利率的函数。利率低是总需求不足的结果，而增发国债可以应对总需求不足（严格从理论角度来说，在个人和国家层面，债务和利率是各自目标函数最优化后同时决定的，也就是通常所说的一般均衡）。
其次，徐高的观点与现代货币理论（MMT）的主要思想基本一致。MMT大约在2020年初作为一种异端思想被引入国内，并被错误地简化成“债务货币化”（即政府可以无节制地扩大财政支出，然后再通过印钞解决），因而受到了几乎所有坚持主流经济学思想的学者的批评。我在2020年5月发表了《主流经济学vs现代货币理论：谁的缺陷更多？》一文，可能是国内最早指出MMT思想存在合理性，值得重视的文章之一。
主流学派认为政府以印钞来解决财政赤字或者债务问题，会带来严重后果，这就好比私人部门入不敷出就要破产倒闭一样。但MMT认为政府的负债，对应的是私人部门的盈余，其实是一件好事；相反，如果政府盈利，私人部门负债则是一件坏事，这会加大衰退的概率。
MMT认为私人部门面对的预算约束，并不适用于政府。只要债务以本币计价，产能没有被充分利用，那么“无中生有”印钞也不会有严重的问题，也就是不会带来经济学家最担心的高通胀。
第三，尽管MMT的名字里包含“货币”，但该学派的学者认为货币政策在经济发展上的效果不好，应该主要依靠财政政策来刺激经济实现充分产能，消除失业，提供社会需要的服务。
原因在于货币政策的传导效果是不确定的，是通过让人负债、给私人部门的资产负债表加杠杆起作用的；而财政政策的效果则是立竿见影的，是通过直接增加人们的收入、强化私人部门的资产负债表起作用的。
MMT认为国家负债的主要约束是通胀水平，当一国产能过剩，需求不足，经济陷入通缩时，国家就应该继续扩大负债规模，而不必受到一些传统指标的束缚（例如达利欧相信的“3%财政赤字标准”）。MMT认为一旦通胀出现，政府应该减少开支或者提高税率，将家庭或企业的盈余减少，而不是采取紧缩的货币政策，MMT主张将利率长期定在零。
新冠疫情爆发之后，2020年3月到2022年3月，美国实行的零利率，量化宽松与超宽松财政政策的MMT组合（国债从23.2万亿美元增加到30.4万亿美元，占GDP比重从107%增加到121%，期间这一比重最高达到133%，政府赤字最高达到GDP的15%），结果取得了不错的效果，经济快速走出衰退，股市大涨。实际上，通胀在2021年3月就开始急速上升，但美联储的加息在一年后才姗姗来迟。
客观来说，MMT思想被实践的部分与主流宏观并没有什么区别，但MMT与主流宏观不同的思想，并没有被实施。美国通胀抬头之后，美联储加息，拜登政府继续执行宽松的财政政策，而不是减少开支或提高税率。
值得注意的是，尽管美国公共债务已经超过36万亿美元，但美国从未真正采取“债务货币化”（被误读的MMT）的方式来进行化债。当然，美国这么做并非没有代价，2021年至今，美国国债收益率居高不下，国债价格大幅缩水。俄乌战争爆发后的美元武器化虽然争议不断，但过去五年美元在国际储备货币中的占比只是轻微下降。事后来看，美国以及许多欧洲国家增发国债，扩大赤字的做法在应对疫情衰退上都取得了不错的效果。
特朗普开启第二任期至今，一些媒体关于美国国债规模上升的担忧无日无之，似乎美债随时都会出现违约。每一次达利欧发表的担忧美债的文章都被广泛传播，但美债至今安然无恙。虽然一些国家（如中国，日本等）降低了美债的持仓规模，但外国投资者总体持有的美债规模并没有减少。美元霸权地位在短时间内难以撼动。
与徐高一样，我也多次呼吁要破除对公共债务的恐惧。因为恰恰是坚持“勒紧腰带过苦日子（去杠杆）”的节俭和紧缩思想，加剧了中国经济的下行压力，拉大了与美国的GDP差距。
这个现象在日本，德国，欧盟等许多国家广泛存在。虽然这些国家长期存在贸易顺差，外循环很成功，但由于国内的财政保守主义，内循环不畅通，经济反而表现不佳。
美国经济学家布莱思在著作《紧缩：一个危险观念的演变史》里指出，从亚当斯密到凯恩斯之间，包括中国古代经济思想家，几乎所有的经济学家都认为，国家应该在经济下行期间实行紧缩政策。只有凯恩斯打破了这个观念，实际上，被视为异端的MMT思想，只是凯恩斯思想演化后形成的一个分支。由此可以看出，这样的思想束缚在今天仍然广泛存在。
相反，美国虽然长期存在贸易逆差，公共债务规模不断扩大，但经济表现更好，家庭和企业的财富越来越高。这就是我常说的“顺差与债务悖论”。
当我们把全球经济看成一个整体，就会发现当中国，德国等大国追求贸易顺差的同时实施财政保守主义，那么这些顺差的来源必然是美国的国债（要知道美国企业和家庭的净储蓄也是正数）。也因此，美国国债规模虽然越来越高，但其实这是全球各国坚持各自经济模式共同选择的结果。
事实上，美债的外国买家恰恰就是贸易顺差国。如果美国国债难以维持，那么全球其他国家也都会遭受冲击。反过来说，如果中国，德国一样实施积极的财政政策，增强内循环，减少对外循环的依赖，那么美国的国债规模也会相应地减少。
总结来说，美债的问题和其他国家的经济问题其实是同一个硬币的两面，但是真正想清楚这个道理的人并不多。我不敢说达利欧不明白这个道理，但他把美债规模的扩大的责任主要归于美国内部，分析也是不完整的。
不要低估达利欧，高估经济学家
尽管我在大体上同意徐高对债务问题的观察，但他对于达利欧的批评过于严苛，恐怕也是读者普遍的感受。
达利欧熟读经济著作，深谙经济历史，他最广为人知的身份就是宏观投资大师。如果达利欧都不懂宏观，恐怕也没有几个人敢说自己懂宏观了。事实上，金融危机爆发前和爆发后，对经济和资本市场走势做出准确判断的宏观经济学家几乎没有，美国前财长，哈佛大学前校长萨默斯算是极少的例外。而达利欧从对冲基金界“破圈”而出成为公众人物，恰恰在于他准确预判了金融危机的到来，并因此在投资上大获丰收。而现在，萨默斯对于美债的担忧和达利欧如出一辙。
当然，达利欧关于经济机器是如何运作的描述通俗易懂但未必面面俱到，完全精确，但谁又能说现在流行的宏观经济模型面面俱到，完全精确呢？模型只是对世界的简化，作为节约信息的工具，评价模型的好坏在于使用模型的目的。
对于达利欧来说，经济机器运作模型对于他的投资够用即可。那些自认为掌握了更复杂更“好”模型的宏观经济学家，为什么反而对经济走势的判断很少准确？美联储集中了一大批优秀的经济学家，为什么连疫情引发大通胀都未能做出及时判断呢？
请允许我陈述这样一个事实，作为一个熟读经济学著作30多年，博士项目就读宏观最强经济系，在大学多年从事经济学研究的人，我可以负责任地说，宏观经济学取得的成果，不仅很难让普通大众满意（例如伊丽莎白二世对经济学界的批评），很难让这个专业内的学者感到满意（不相信的话，可以看看2018年以宏观研究获得诺奖的罗默对宏观经济学研究的批评），更难让经济学其他专业的学者满意（可以看看克鲁格曼对主流宏观学者的批评）。
在经济学圈内有一句广泛流传的说法：微观研究结果绝大部分都是常识因此大家并不关心，人人关心宏观，但宏观的研究结果却不让人满意。举个简单的例子，美联储搞了多轮量化宽松，经济中的通胀反而越来越低，而不是主流经济学家预测的高通胀。当宏观经济学家布兰查德在2022年写出《低利率时代的财政政策》一书，给出美国债务可持续的公式时（被后来的学者不断修改），美国却迎来了高通胀高利率时代（这个通胀和利率变化的过程只有萨默斯提前预判了）。当然，在中国低利率环境下，这本书值得我们深入挖掘。
为了写作此文，我专门以下列问题来查阅文献：一个经济体的最优或者可持续的债务规模是多少？债务规模仅仅受到生产能力和需求差额的影响吗？人口结构以及其他经济变量是否以及如何影响债务规模？储备货币发行地位如何影响债务规模，债务规模如何影响储备货币地位？在开放经济下，一国的债务规模如何被其他国家的债务规模所影响？实施扩张性政策增发国债，用于企业投资和用于家庭消费，哪个效果更好？应对经济下行背后的各种摩擦，相比除了关心债务规模，我们是否更应该关心债务资金的使用效率？
查询的结果是，无论主流经济学派还是MMT学派，对这些问题的回答都是支离破碎的，你也许可以找到对局部问题（简化问题）的回答，但你很难找到对全局问题满意的回答。虽然经济学研究能够提供一些基本的原理，但在执行上仍然只能凭经验行事，或者“摸着石头过河”。实际上，政策部门面对的现实约束远远大于经济学家能够想到的范围。
由此也可以看出我与徐高观念上的区别。徐高认为“如果一个国家身处内需不足、产能过剩的状态，（国内债务不管规模有多大），都完全可以避免债务危机的爆发”。此前，他曾经多次撰文表示中国的“地产”加“基建”的发展模式是完全可以持续的。
对于他的两个“完全”，我是完全没有那么自信的，单单一个人口结构的变化，就很可能让这些债务规模或者发展模式变得不可持续，或者充满挑战。。
我们还可以再转换一下问题，应对经济下行，在家庭和企业无法加杠杆的背景下，除了政府加杠杆扩大国债规模之外，还有没有其他应对之法？如果政府不愿意加杠杆，那么在通过“去产能”“反内卷”时，如何用新的需求去抵消缩减的投资需求？大刀阔斧地深化体制改革，真正激发家庭和企业家的信心，是否更好的选择？类似的问题其实还有很多。
对债务保持敬畏
虽然上面这些问题都不那么好回答，但是如果我们换一个角度，反而可能得到一些有价值的经验，那就是历史上出现了债务危机的国家具有哪些特点，而这恰恰就是达利欧采取的方法。
限于篇幅，我不重复达利欧的具体分析，感兴趣的读者可以阅读他的《债务危机》（豆瓣评分8.8，是他作品中好评最多的），这里我只引用两份研究。
对冲基金Hirschmann Capital发现，自1800年以来，52个国家公共债务占GDP比例超过130%的国家中，51个国家最终违约，唯一的例外就是现在的日本（历史上日本在二战期间出现债务违约）。违约的方式多种多样，包括重组、货币贬值、高通胀或直接债券违约等多种方式。
从公债比例超越130%的警戒线到违约，可能发生在同一年，也可能相隔数年。例如英国在1919年超越警戒线，1931年出现货币贬值，尽管当时英镑在储备货币中的占比为全球第一。英国之外出现过债务违约的发达国家包括西班牙、法国、德国、澳大利亚、加拿大、希腊等等。
Hirschmann Capital认为日本违约只是早晚的事，虽然这份研究发表的时候美国公共债务还没有超越警戒线，但Hirschmann Capital却提前判断美国最终将加入违约大军。
另外一份研究来自斯坦福大学的历史学家弗格森，他发现，历史上任何一个在偿还债务上利息超过国防开支的大国，都可能失去统治地位。因为债务负担会吸引稀缺资源向内部倾斜，减少用于国家安全的资源，使大国在国际地缘政治影响力变得日益脆弱。而美国在2024年见证了这个临界点的到来，未来，美国可能重复大国衰落的历程。
根据达利欧对500年大国兴衰历史周期的经验总结，这一结果来临前，美元会逐步失去储备货币地位。尽管这一天还无比遥远。 
这两份研究都采取了非常简单的方法，没有去区分违约发生时或者帝国衰落时的经济结构，或者提供违约发生时间和具体形式的预测方法，但结论都是非常具有启发性和警示性的。
我作为一个经济金融理论的建模者，并不认为宏观经济模型相比历史统计模型有明显的优势，我第一遍阅读徐高的文章时，首先想到的是这段来自统计学家劳的话：
在终极的分析中，一切知识都是历史； 在抽象的意义下，一切科学都是数学； 在理性的世界里，所有的判断都是统计学。
结语
我大体上同意徐高描述的经济学原则，认同美国的债务危机在短期内（比如达利欧说的三年），甚至相当长的时间不会爆发，也同意应该破除“债务恐惧”，尽快采取有效措施提振经济。但我并没有他那么自信，认为只要存在产能过剩和需求不足，任何规模的公共债务都是完全可持续的。
在破除“债务恐惧”的同时，我们也要对债务的保持敬畏。经济学研究并没有提供足够细致的方法和具体操作，来帮助我们利用债务解决问题的同时，避免危机的爆发。
虽然达利欧近年来对美债的担忧显得过于焦虑，或者警惕性太强而过早过多喊出“狼来了”，以至于让自己的可信度遭受质疑，但我认为资本市场仍然需要这样的声音，哪怕在短期内这样的判断并不准确。
如果我是达利欧，我也希望我的判断是错的，毕竟债务违约会给经济带来痛苦。假如达利欧的警告能够给政府或者投资者的行为带来改变，即使他的预警失败，都善莫大焉。
实际上，达利欧并不孤单，和他一样担忧美债可持续性的经济和投资专家比比皆是，就连美国财长贝森特（曾经是索罗斯的学徒）也希望政府赤字率回归到3%。
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